אבנר חיפושי נפט שותפות מוגבלת הערכת שווי תמורה מותנית בהסכם למכירת כלל הזכויות בחזקות 16/I "תנין"

Transcription

1 אבנר חיפושי נפט שותפות מוגבלת הערכת שווי תמורה מותנית בהסכם למכירת כלל הזכויות בחזקות 16/I "תנין" ו- I/17 "כריש" **** מרץ 2017

2 תי. תוכן עניינים.1 מבוא והגבלת אחריות תמצית מנהלים אור עסקי השותפות תיאור עסקת מכירת הזכויות בחזקות כריש ותנין הערכת השווי נספחים

3 1. מבוא והגבלת אחריות 1.1. כללי עבודה זו )להלן: "העבודה" ו/או "חוות הדעת"( הוכנה על ידי ג'י.אס.אי ייעוץ כלכלי בע"מ )להלן: "ג'י.אס.אי"( לצורך הערכת שווי התמורה המותנית בגין מכירת זכויותיה של השותפות המוגבלת אבנר חיפושי נפט )להלן: "אבנר", ו/או "השותפות"( בחזקות 16/I "תנין" ו- 17/I "כריש" )להלן: "החזקות"( ליום 31 בדצמבר 2016 )להלן "מועד הערכת השווי"(, וזאת בהתאם לדרישת ההנהלה. ידוע לנו כי העבודה מיועדת לשמש את אבנר, בין היתר, לצרכי דוחות כספיים רבעוניים ותקופתיים, ועל כן אנו מסכימים שהעבודה תאוזכר ו/או תיכלל בכל דוח שתפרסם השותפות ובעלי העניין בה, בהתאם לחוק ניירות ערך, התשכ"ח ההתקשרות מיום 3 בנובמבר לצורך הכנת העבודה, התבססנו על מהשותפות ו/או ממי מטעמה. ג'י.אס.אי ותקנותיו, והכל כאמור במכתב מצגים, תחזיות והסברים )להלן: "המידע"( שקיבלנו מניחה שמידע זה הוא מהימן ואינה מבצעת בדיקה עצמאית של המידע, כמו כן, לא בא לידיעתנו דבר העלול להצביע על חוסר סבירותו. המידע לא נבדק באופן בלתי תלוי, ולפיכך העבודה המוגשת לכם אינה מהווה אימות לנכונותו, לשלמותו ולדיוקו של מידע זה. הערכה כלכלית אמורה לשקף על בסיס נתונים ידועים ותוך התייחסות להנחות יסוד ותחזיות שנאמדו. בצורה סבירה והוגנת מצב נתון בזמן מסוים, חוות דעת זאת כוללת תיאור של המתודולוגיה ועיקרי ההנחות והניתוחים, אשר שימשו לקביעת השווי ההוגן של התמורה המותנית לה זכאית השותפות. עם זאת, התיאור אינו מתיימר להיות מלא ומפורט של כל הנהלים אשר יישמנו במהלך גיבוש חוות הדעת. עבודה זו אינה מהווה בדיקת נאותות ואינה באה במקומה. כמו כן, העבודה איננה מיועדת לקבוע את שווי התמורה המותנית עבור משקיע ספציפי ואין בה משום ייעוץ או חוות דעת משפטית. העבודה אינה כוללת ביקורת חשבונאית לגבי ההתאמה לכללי החשבונאות. ג'י.אס.אי ייעוץ כלכלי אינה אחראית לאופן ההצגה החשבונאית של הדוחות הכספיים של השותפות לגבי דיוק ושלמות הנתונים ולהשלכות של אותה הצגה חשבונאית במידה וקיימות. היה והמידע והנתונים, עליהם הסתמכה ג'י.אס.אי אינם שלמים, מדויקים או מהימנים, תוצאות עבודה זו עלולות להשתנות. אנו שומרים לעצמנו את הזכות לשוב ולעדכן את העבודה לאור נתונים חדשים שלא הובאו בפנינו. למען הסר ספק, עבודה זו תקפה למועד חתימתה בלבד. יודגש כי המידע המפורט בעבודה זו, לרבות ביחס לתחזיות ולתנאים המסחריים העיקריים בהסכם המכירה של המאגרים, להיקף הכספי הכולל שלו, לזכויות המועברות מכוחו, לתמלוגים המוסכמים בו, להתקיימותם של התנאים המתלים בו, והתממשות החלטת ההשקעה לפיתוח המאגרים, מהווים מידע צופה פני עתיד כמשמעותו בחוק ניירות ערך, התשכ"ח 1968, אשר אין כל וודאות כי יתממש, כולו או חלקו, באופן האמור או בכל אופן אחר. המידע האמור עשוי 3

4 להתממש באופן שונה מהותית וזאת עקב גורמים שונים לרבות עיכובים בלוחות הזמנים, בפיתוח המאגר ועוד. עוד נציין כי בבואנו להעריך את השווי של התמורה המותנית, התבססנו על ההנחה כי עסקת מכירת הזכויות בחזקות כריש ותנין נעשתה בתנאי שוק בין קונה ומוכר מרצון ולא הובא לידיעתנו כל מידע אשר עלול לסתור הנחה זו. אנו מאשרים בזה כי אין לנו עניין אישי ו/או תלות בשותפות ו/או בשותף הכללי בשותפות, למעט העובדה שאנו מקבלים שכר טרחה עבור עבודה זו. כמו כן, הרינו לאשר כי שכר טרחתנו אינו מותנה בתוצאות העבודה. ג'י.אס.אי וכל חברה הנשלטת על ידה במישרין ו/או בעקיפין וכן כל בעל שליטה, נושא משרה ועובד במי מהן, אינם אחראיים לכל נזק, אובדן הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף שייגרמו למי שמסתמך על האמור בעבודה זו כולה או חלקה. השותפות לא תהיה זכאית לקבל מאתנו, בין על פי חוזה או בנזיקין, לפי חוק או אחרת, סכום כלשהו בגין אובדן רווחים, נתונים או מוניטין, או בגין כל נזק תוצאתי, מקרי או עקיף, או כפיצוי עונשי או מיוחד, בקשר עם תביעות הנובעות משירותים שניתנו במסגרת עבודה זו או הקשורות באופן אחר עם השירותים שסופקו על ידנו במסגרת עבודה זו, בין אם הסבירות של אובדן או נזק כאמור נצפתה או לא, במקרה בו לא פעלנו ברשלנות ו/או בזדון. בנוסף, ומבלי לפגוע בכלליות האמור לעיל, ככל שנחויב בפסק דין חלוט לשלם סכום כלשהו לצד שלישי בקשר עם ביצוע השירותים המפורטים בעבודה זו, בהליך משפטי או בהליך מחייב אחר, מתחייבת השותפות לשפותנו סכום כל בגין כאמור ידינו, על שישולם העולה על סכום שכר הטרחה המשולם מוכפל פי 3 מיד עם דרישתנו הראשונה בכתב ובכל מקרה לא יאוחר מ- 14 ימים ממועד קבלת מכתב דרישה בדואר רשום. ההתחייבות האמורה לשיפוי לא תחול אם ייקבע כי פעלנו בקשר עם ביצוע העבודה בזדון או ברשלנות, והכל בהתאם לאמור במכתב ההתקשרות ביום 3 בנובמבר מ. קורות מידע מקורות המידע העיקריים ששימשו בהכנת חוות הדעת מפורטים להלן: דוחות תקופתיים של השותפות לשנת 2015 ודוחות כספיים בלתי מבוקרים ליום 30 ביוני 2016 וליום 30 בספטמבר 2016 מידע לגבי תנאי העסקה ותחזיות שהתקבלו מהשותפות הסכם למכירת הזכויות בחזקות כריש ותנין דוח המשאבים שהוכן עבור השותפות ע"י Inc. Netherland Sewell and Associate )להלן: )"NSAI" מידע גלוי המתפרסם באתרי אינטרנט, כתבות בעיתונות או מקורות פומביים אחרים 4

5 מקורות פנימיים ובסיסי נתונים של גיזה זינגר אבן פגישות ו/או שיחות טלפון עם בעלי תפקידים בשותפות 1.3. פרטי החברה המעריכה ג'י.אס.אי ייעוץ כלכלי בע"מ הינה חברה בת של חברת גיזה זינגר אבן בע"מ, אשר הינה פירמת ייעוץ פיננסי ובנקאות להשקעות מובילה בישראל. לפירמה ניסיון עשיר בליווי החברות הגדולות, ההפרטות הבולטות והעסקאות החשובות במשק הישראלי, אותו צברה במהלך עשרים וחמש שנות פעילותה. גיזה זינגר אבן פועלת בשלושה תחומים, באמצעות חטיבות עסקיות עצמאיות ובלתי תלויות: ייעוץ כלכלי; בנקאות להשקעות; מחקר אנליטי וממשל תאגידי. העבודה בוצעה על ידי צוות בראשות רו"ח ניר הרוש, שותף בגיזה זינגר אבן, בעל תואר ראשון במינהל עסקים וחשבונאות ותואר שני במנהל עסקים, שניהם מהמכללה למינהל, ובעל ניסיון עשיר בתחומי הכלכלה והמימון. בתפקידיו הקודמים שימש כסמנכ"ל פיתוח עסקי בחברת אנרגיה, כמנהל סקטור מימון פרויקטי תשתיות בחטיבה העסקית של בנק דיסקונט וכן כראש תחום תחבורה ופרויקטים באגף של החשב הכללי במשרד האוצר. בברכה, ג'י.אס.אי ייעוץ כלכלי 21 במרץ

6 2. תמצית מנהלים 2.1. רקע אבנר הינה שותפות מוגבלת ציבורית )כמשמעותה בפקודת השותפויות( הרשומה למסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב. השותפות עוסקת בחיפושים, פיתוח והפקה של נפט, גז טבעי וקונדנסט. במהלך השנים 2012 ו דיווחה השותפות לבורסה כי מאגרי הגז תנין וכריש מהווים תגליות גז טבעי. להלן פירוט כמויות הגז הטבעי והקונדנסט במאגרי כריש ותנין )100%( שפורסמו בדוח התקופתי של אבנר ליום 31 בדצמבר : חזקה כריש תנין סה"כ משאבים מותנים קונדנסט )bbl m( גז טבעי )BCM( משאבים מנובאים קונדנסט )bbl m( גז טבעי )BCM( גז טבעי )BCM( סה"כ קונדנסט )bbl m( בעקבות החלטת ממשלת ישראל על יצירת מתווה להגדלת כמות הגז הטבעי המופקת משדה הגז הטבעי תמר ופיתוח מהיר של שדות הגז הטבעי לוויתן, כריש ותנין ושדות גז טבעי נוספים )להלן: "מתווה הגז"(, נדרשו אבנר, השותפות המוגבלת דלק קידוחים )להלן: "דלק קידוחים" וביחד: "השותפויות"( ו- Mediterranean Noble Energy )להלן: "נובל"(, בין היתר, למכור את החזקותיהן במאגרי כריש ותנין בכדי לעמוד בתנאים אשר יזכו אותן בפטור ממספר הוראות של חוק ההגבלים העסקיים, התשמ"ח 1988 )להלן: "חוק ההגבלים העסקיים"(. ביום 14 בנובמבר 2015, הודיעו השותפויות כי הן רכשו בחלקים שווים ביניהן מחברת נובל את הזכות למכור את זכויותיה של נובל במאגרי הגז הטבעי כריש ותנין )כ- 47% (, בתמורה לסכום כולל של כ- 67 מליון דולר )לשתי השותפויות(. על פי ההסכם בין כל אחת מהשותפויות לנובל, האחרונה לא תהיה זכאית לכל תמורה נוספת בגין מכירת הזכויות לצד שלישי. ביום 16 באוגוסט 2016, נחתם הסכם למכירת כלל הזכויות בחזקות כריש ותנין )כולל חלקה של נובל( בין אבנר ודלק קידוחים לבין חברת Ocean Energean )לשעבר Energean Israel Limited,)Oil and Gas Ltd. במסגרתו תהינה השותפויות זכאיות לתמורה בסך מליון דולר, 1 על-פי דוחות שקיבלה השותפות מחברת,NSAI נכון לימים ו בקשר עם משאבים מותנים בחזקות כריש ותנין בהתאמה. הערכות המשאבים המותנים נערכו בהתאם לכללי המערכת לניהול משאבי פטרוליום )PRMS( והערכים המופיעים בטבלה מייצגים רק את הערכת המשאבים המיטבית Estimate"( )"Best המוגדרת כ: "Best Estimate - With respect to resource categorization, this is considered to be the best estimate of the quantity that will actually be recovered from the accumulation by the project. It is the most realistic assessment of recoverable quantities if only a single result were reported. If probabilistic methods are used, there should be at least a 50% probability (P50) that the quantities actually recovered will equal or exceed the best estimate" 6

7 המורכבת מתשלום במזומן של 40 מיליון דולר )ששולמו במועד השלמת העסקה( ו מליון דולר אשר ישולמו בפריסה של 10 תשלומים שנתיים שווים בתוספת ריבית, כאשר סכום זה מותנה בהחלטת הרוכשת לפתח את המאגר. 2 כמו כן, השותפויות תהינה זכאיות לתמלוגים מההכנסות אשר יתהוו לרוכשת, בשיעורים של 7.5% )לפני תשלום היטל רווחי נפט( ו- 8.25% )לאחר תשלום להן מחוייבות השותפויות ביחס לחלקן היטל רווחי נפט(, בניכוי שיעור התמלוגים הקיימים 3 המקורי בחזקות )להלן: "התמלוגים הקיימים"(. ביום 14 בדצמבר 2016 פרסמה השותפות כי הממונה על ענייני הנפט אישר את העברת כלל הזכויות בחזקות וביום 27 בדצמבר 2016 פרסמה השותפות כי התקיימו התנאים המתלים להשלמת העסקה תוצאות הערכת השווי הערכת שווי התמורה המותנית נערכה בשיטת היוון תזרימי מזומנים.)DCF( בהתאם להנחות המפורטות בגוף העבודה, להלן פירוט שווי מרכיבי התמורה המותנית בעסקה למועד הערכת השווי: רכיב תמורה חוב מותנה תמלוגים סה"כ מליוני דולר ארה"ב להלן ניתוח רגישות לשווי התמורה המותנית ביחס לשיעורי ההיוון ולשינויים במחירי הגז הטבעי )במליוני דולר ארה"ב(: שינוי בוקטור מחירי גז טבעי )דולר ארה"ב ל )mmbtu (0.50) (1.00) (1.50) bp +150 bp +50 bp bp -150 bp -250 bp שינוי בשיעורי היוון )בנקודות בסיס( 2 3 אם תתקבל החלטת השקעה סופית )FID( בקשר עם פיתוח החזקות או במועד בו סך ההוצאות של הרוכשת בקשר עם פיתוח החזקות, עלה על 150 מיליון דולר )המוקדם מבין השניים(. כהגדרתם בדיווחים של דלק קידוחים ואבנר לבורסה לניירות ערך בתל אביב ביום 25 בדצמבר

8 3. תיאור עסקי השותפות 3.1. תיאור השותפות אבנר הינה שותפות מוגבלת )כמשמעותה בפקודת השותפויות( הרשומה למסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב. השותפות עוסקת בחיפוש, פיתוח והפקה של נפט, גז טבעי וקונדנסט. נכון למועד עבודה זו, עיקר פעילותה של השותפות הינה הפקת ומכירת גז טבעי וקונדנסט ממאגר תמר, קידום ותכנון של מסחור הגז ופיתוח מאגר לוויתן, קידום ותכנון הרחבה נוספת של מערך ההפקה של פרויקט תמר ומאגר אפרודיטה )קפריסין( וכן פעילות חיפושים בנכסי הנפט בהם מחזיקה השותפות. להלן תיאור מנגנוני תמלוגי העל החלים על השותפות, למועד העבודה זו: פריט אבנר 6.0% תמלוגי על )הנגזרים מהכנסות לאחר ממצא( לצדדים קשורים ושלישיים 3.2. תאור ענף הפעילות כללי כאמור לעיל, תחום הפעילות העיקרי של השותפות הינו חיפושים, פיתוח והפקה של נפט, גז טבעי וקונדנסט בישראל ובקפריסין. פעילות החיפוש, הפיתוח וההפקה של משאבי טבע בישראל כפופה למתן אישורים בהתאם לחוק הנפט התשי"ב 1952 )להלן: "חוק הנפט"( אשר מסדיר את הרגולציה בתחום ומגדיר את סוגי האישורים הניתנים לתאי שטח מוגדרים וכפופים לאישור תוכנית עבודה לביצוע פעולות חיפוש והפקה, כמפורט להלן: "היתר מוקדם" נועד לאפשר לבעלות ההיתר מרווח זמן מספק לצורך עריכת בדיקות על מנת לאמוד את הסיכויים לגילוי הידרוקרבונים )למעט קידוחי נסיון( והוא ניתן לתקופה של עד 18 חודשים. "רישיון" מקנה למחזיקת הרישיון זכות לחפש גז טבעי ונפט בשטח הרשיון ולקדוח קידוחי חיפוש. הרשיון ניתן לתקופה של עד 7 שנים. "חזקה" מקנה למקבלת החזקה את הזכות לחפש ולהפיק גז טבעי ונפט והיא תקפה לתקופה של 30 שנה עם אפשרות להארכה ל 20 שנים נוספות. בנוסף, חוק משק הגז הטבעי התש"ס 2000 מסדיר בעיקר את נושא ההולכה, החלוקה והשיווק של גז טבעי בתחומי מדינת ישראל. הטבעי הגז ענף בישראל החל להתפתח תגליות עם הגז הטבעי מאגרי בשנים B ומרי נועה , תגליות אלו איפשרו לחברות במשק ובראשן חברת החשמל, לעבור לשימוש נרחב יותר 8

9 בגז טבעי חלף השימוש בדלקים מזהמים ויקרים יותר כדוגמת פחם, סולר ומזוט. התפתחות הענף הואצה עם גילוי המאגרים תמר ולוויתן בשנים 2009 ו בהתאמה. תגליות אלו משפיעות באופן מהותי על עצמאותה האנרגטית של ישראל ועל פיתוח והרחבת השימושים בגז טבעי במשק הישראלי חיפוש ופיתוח של מאגרי גז טבעי חיפוש ופיתוח מאגרי גז טבעי הינו תהליך ארוך ומורכב, המאופיין בחוסר ודאות רב והשקעות הוניות משמעותיות לאורך כל שלבי התהליך. קיימים הבדלים מהותיים בין חיפוש ופיתוח מאגרי גז טבעי ביבשה, הנחשבים כפשוטים ובטוחים יחסית, לעומת חיפושים ופיתוח בים, המחייבים תשומות כספיות רבות יותר וטכנולוגיות ייחודיות, בתנאים מורכבים ומסוכנים יותר. תהליך חיפוש, פיתוח והפקה טיפוסי של גז טבעי בשטח כלשהו, עשוי לכלול בין היתר את השלבים הבאים: ניתוח נתונים של ראשוני גיאולוגיים וגיאו-פיזיים קיימים לבחירת אזורים בעלי פוטנציאל אקספלורציה; ביצוע סקרים סיסמיים; ביצוע קידוח ניסיון )אקספלורציה( ובדיקות נוספות )בשלב זה ישנה אפשרות לגילוי קידוח יבש והפסקת התהליך(; ניתוח סופי של תוצאות הקידוח, ובמקרה של ממצא של גז הטבעי, ביצוע ניתוח של נתונים כלכליים והערכה ראשונית של מתכונת ועלות הפיתוח; גיבוש תוכנית פיתוח והכנת תוכנית כלכלית לפרויקט; ניתוח סופי של הנתונים וקבלת החלטה האם הממצא )התגלית( הינו מסחרי )גם בשלב זה ייתכן כי תוצאות הסקרים יעידו כי הממצא איננו מסחרי ופיתוח המאגר ייפסק(; ביצוע עבודות הפיתוח של המאגר, ובכלל זה ביצוע קידוחי הפקה, הנחת צנרת, בניית מתקני טיפול ועוד; תפעול ואחזקה שוטפת. שוק הגז הטבעי בישראל הינו צעיר יחסית למשקי גז אחרים בעולם, ולצורך פיתוחו ביעילות מיטבית, נדרש שיתוף פעולה עם חברות רב-לאומיות אשר יספקו לשחקנים המקומיים משאבים, ידע וניסיון. בהקשר זה נדגיש שחברות רב-לאומיות יכולות להשקיע ולפעול ברחבי העולם ומטבע הדברים הן משקללות, במסגרת חישובי העלות-תועלת שלהן, את הרווחיות הפוטנציאלית ואת הרווחיות בפועל במיקומים שונים בעולם לעומת המגבלות, העלויות והסיכונים הנגזרים מהמצב הגיאופוליטי ומהסביבה הרגולטורית בכל אזור תועלות לשימוש בגז טבעי ישנן תועלות רבות למשק הישראלי, בינהן: חיסכון בעלויות האנרגיה בתעשייה ובייצור מחירו - חשמל הטבעי הגז של הנמוך ביחס לדלקים חלופיים הנפוצים כיום כדוגמת מזוט וסולר, מוביל לחיסכון משמעותי בעלויות הייצור ועקב כך גם לירידה במחירי מוצרים סופיים שעיקר עלויות הייצור שלהם הן עלויות החשמל. רוב תחנות הכוח אשר הוקמו בשנים האחרונות בארץ פועלות באמצעות טורבינות גז טבעי ויתרונות ומתאפיינות בעלויות הקמה נמוכות, 4 זמן הקמה קצר יותר, חיסכון בשטחי קרקע כמחצית מעלות תחנת כוח פחמית, כשליש מעלות תחנת כוח גרעינית וכ- 15% מתחנה המונעת באנרגיית רוח. הגז הטבעי מובל באמצעות צינור תת-קרקעי ובניגוד לדלקים אחרים, אינו מצריך שטחי אחסון. 9

10 תפעוליים רבים. נוסף למחיר הנמוך יחסית, הגז הטבעי הוא מקור אנרגטי יעיל יותר מדלקים אחרים, והוא מאפשר לתחנות כוח ולמפעלים להגיע לרמת נצילות אנרגטית גבוהה המתבטאת גם היא בסופו של דבר בחיסכון בעלויות. 6 על פי הערכות רשות הגז, 7 החיסכון הכולל במשק הישראלי ממעבר לשימוש בגז טבעי בשנים נאמד בכ- 8.7 מליארד דולר בסקטור החשמל, 2.9 מילארד דולר בתעשייה ובסך הכל בכ מליארד ש"ח. אנרגיה נקיה - החומרים העיקריים הנפלטים מבעירת גז טבעי הם פחמן דו-חמצני ואדי מים. מאחר שפחם ונפט הם דלקים מורכבים יותר, עם יחס פחמן ומרכיבי חנקן וגפרית גבוה יותר, הרי שבמהלך בעירתם משתחררים מזהמים ברמות גבוהות, כולל חלקיקי אפר של חומרים שאינם נשרפים אך נמצאים באטמוספירה ומוסיפים לזיהום האוויר. בעירת הגז הטבעי לעומת זאת משחררת כמות מועטה של מזהמים תוך כדי צמצום זיהום אוויר ושמירה על סביבה נקייה ובריאה יותר. אי-תלות אנרגטית - מאפייניה הגיאופוליטיים של ישראל הופכים אותה לאי אנרגטי שאיננו יכול לייבא דלקים ממדינות שכנות, ואילצו אותה להסתמך במשך שנים על ייבוא דלקים יקר מאירופה. בידודה האנרגטי של ישראל נחלש מעט בין השנים עם תחילת אספקת הגז הטבעי ממצרים, אולם קטיעת האספקה הפתאומית המחישה את החשיבות של פיתוח מקורות אנרגיה מקומיים. פיתוח משק הגז הטבעי הישראלי יספק לתעשייה הישראלית בטחון אנרגטי לטווח הארוך, ויפחית את תלותה במחירי האנרגיה הבינלאומיים. הגז הטבעי כמקור הכנסה ממשלתי באמצעות מיסוי - תעשיית הגז הטבעי הישראלית צפויה להיטיב עם הכלכלה המקומית גם באופן ישיר באמצעות הכנסות ממשלתיות ממיסוי החברות ומהמע"מ ממכירות לצרכן הסופי. יתרה מזאת, במשק הישראלי ישנן כמה מערכות מיסוי ייחודיות החלות על תחום הגז הטבעי ובדומה לכל מוצרי הדלק האחרים, הגז הטבעי כפוף גם הוא למס הבלו. מיסוי הבלו על גז טבעי עומד היום על 0.35 ש"ח ל-.MMBTU בנוסף, לפי חוק הנפט, המדינה רשאית לגבות תמלוגים בשיעור של כ- 12.5% מסך מכירות הגז הטבעי בפי הבאר. זאת ועוד, בעקבות מסקנות ועדת ששינסקי תהיה המדינה זכאית לתקבולי היטל רווחי נפט וגז בשיעור של כ- 20%-50% )תלוי בין היתר בשיעור מס החברות( מהכנסות בעלי זכויות הנפט בניכוי תמלוגים, עלויות הפעלה ועלויות פיתוח לקוחות משק הגז הטבעי בישראל מורכב ממספר שכבות צרכנים הנבדלות זו מזו באופי פעילותן ומאפייני צריכת הגז הטבעי: 6 תחנות כוח המופעלות בפחם או במזוט מנצלות רק כ- 40% מהאנרגיה הראשונית המופנית לייצור חשמל. תחנת כוח בעלת מחזור משולב המשלבת טורבינת גז וטורבינת קיטור יעילה יותר ומנצלת 55% מהאנרגיה. תחנות קוגנרציה המנצלות את האנרגיה התרמית המופקת בתהליך הייצור מגיעות לרמת נצילות של כ-. 80% 7 מקור: משרד התשתיות הלאומיות, האנרגיה והמים רשות הגז הטבעי - סקירת ההתפתחויות במשק הג הטבעי במהלך שנת

11 חברת החשמל - חברת החשמל מהווה עבור ספקיות הגז הטבעי לקוח עוגן חשוב ביותר, בין היתר, לצורך השגת מימון להקמת תשתית להפקה של גז טבעי ופיתוח המאגרים. למעשה, ללא קיומה של עסקת מכירת הגז הטבעי לחברת החשמל, ייתכן ולא ניתן היה להבטיח את המימון הנדרש לפיתוחו של פרויקט תמר. חברת החשמל הינה חברה ממשלתית המפוקחת על ידי רשות החשמל בין היתר בהקשר לעלויות התשומות לייצור חשמל, ובפרט, גז טבעי. בשנת 2015 צריכת הגז הטבעי לייצור חשמל היוותה כ- 79% מכלל צריכת הגז הטבעי במשק לעומת כ- 77% מכלל הצריכה ב חלקה של חברת החשמל היווה קרוב ל- 66% מצריכת הגז הטבעי לייצור חשמל בשנת 2015 לעומת כ- 75% ב יתרת הביקוש הינה של יצרני החשמל הפרטיים ומגמה זו צפויה להימשך בשנים הקרובות. יצרני חשמל שכבת - פרטיים יצרני החשמל הפרטיים )להלן: "יח"פים"( הינה השנייה בחשיבותה בהיבטי היקף צריכת גז טבעי, אחרי חברת החשמל. בשנת 2015 גדל חלקם של היח"פים בייצור חשמל בגז טבעי בכ- 60% )בעיקר כתוצאה מחיבורה של תחנת הכוח דליה( והצריכה הסתכמה לכ- BCM יצרני החשמל הפרטיים מתחלקים למספר סוגים, בהתאם לטכנולוגיית הייצור בה הם משתמשים: יח"פ קונבנציונאלי, מתקני קוגנרציה, אגירה שאובה, יח"פים באנרגיות מתחדשות, ומפעלים גדולים אשר הקימו לעצמם תחנות כוח ובגינן קיבלו רישיון ייצור עצמי. בכל הנוגע למעמדם של יצרני החשמל הפרטיים במשק הגז הטבעי, סעיף 93 לחוק משק הגז הטבעי מגדיר כי גז טבעי הנמכר ליצרן חשמל פרטי הינו מוצר בר פיקוח במסגרת חוק הפיקוח על מחירי מצרכים ושירותים התשנ"ו צרכני תעשייה גדולים - שכבת צרכנים זו מורכבת ממספר צרכנים משמעותיים, החיוניים לפיתוחו של משק הגז הישראלי. צרכנים בעלי כוח ומוניטין משמעותיים במשק הישראלי, ובעלי ניסיון וידע נרחב בכל הנוגע לפעילות התעשייה הישראלית בכלל ופעילות משק הגז הטבעי בישראל בפרט. מרבית מפעלי התעשייה הגדולים במשק חתמו על הסכמים לרכישת גז טבעי במסגרת הקמת תחנות כוח פרטיות בחצר המפעל, לאספקת צרכי החשמל של המפעל, המהווה רק חלק מיכולת הייצור של תחנת הכוח, ומכירת החשמל המיוצר לצרכנים חיצוניים או לחברת החשמל. בהתאם לכך, גם הסכמי רכישת הגז הטבעי עליהם חתמו מרבית מפעלי התעשייה הגדולים עד כה הינם בעלי מאפיינים של הסכמים עם תחנות כוח פרטיות. סה"כ צריכת הגז הטבעי בסקטור התעשייה בשנת 2015 הסתכמה בכ BCM בדומה לשנת צרכנים בינוניים מגזר - וקטנים צרכני רשתות החלוקה הכולל בעיקר מפעלים ועסקים בינוניים וקטנים כגון מכבסות ומאפיות הינו מגזר חדש יחסית במשק הגז הטבעי שהחל לחתום על הסכמי רכישה וביצוע הסבת תשתיות רק בשנים האחרונות. צרכנים אלה מאופיינים בצריכת גז בלחץ נמוך, בהיקף כמותי קטן יחסית ולא רציף על פני שעות היממה, כאשר חלקם עדיין לא מחוברים למערכות ההולכה היבשתית, או החלוקה, ובשל כך צורכים גז טבעי דחוס 8 כולל צריכת הגז במפעלי תעשייה לצורך ייצור חשמל. 11

12 BCM CNG( )Condensed Natural Gas - פתרון זמני ולא מיטבי, שכן עלות הצריכה יכולה להגיע לפי 2 מעלות הגז טבעי המונזל. תרשים 1 צריכת גז טבעי בשנים )מקור: רשות הגז הטבעי( תחזית ביקושים להלן הגורמים המרכזיים אשר צפויים להניע את הצמיחה בביקוש לגז טבעי: מעבר לשימוש בגז טבעי על ידי יצרני חשמל פרטיים ומפעלי תעשיה - בשנת 2013 החלו יצרני חשמל פרטיים לעשות שימוש בגז טבעי. כמו כן, חלה עליה בביקושים בסקטור התעשייה, ובשנים האחרונות קיימת הסבה משמעותית של שימוש בתזקיקי נפט בתעשיה לגז טבעי. כמו כן, קיימת מגמה של חיבור מפעלי תעשיה נוספים אל רשת חלוקת הגז הטבעי. הגדלת הביקושים חברת של בשנים - החשמל האחרונות ניכרת מגמת הסבה משימוש בתזקיקי נפט ופחם בתחנות הכוח של חברת החשמל לשימוש בגז טבעי )בדצמבר 2015 החליט שר האנרגיה, ד"ר יובל שטייניץ, על הפחתה של 15% בשימוש בפחם לייצור חשמל משנת 2016 ואילך ביחס לשנת 2015(. להסבה זו מספר יתרונות מרכזיים ובהם, בין היתר, הפחתת עלויות ייצור החשמל הואיל והגז הטבעי הינו מקור אנרגיה יעיל יותר ביחס למקורות האנרגיה העיקריים בהם עושה חברת החשמל שימוש כיום )פחם, סולר ומזוט(. כמו כן, הגז הטבעי הינו מקור אנרגיה נקי יותר ביחס למקורות האנרגיה המצוינים לעיל, דבר אשר מגביר את המשך הגדלת הביקושים לגז טבעי על חשבון מקורות אנרגיה מזהמים יותר. שיפור ביחסים דיפלומטיים עם מדינות שכנות - בעת האחרונה ניכרת מגמת שיפור ביחסים עם מדינות שכנות אשר הקשרים העסקיים עימן הינם אסטרטגיים בעבור מדינת ישראל בכלל, ובעבור חברות הגז בפרט. בהקשר זה נציין את הסכם היצוא שנחתם ביום 26 לספטמבר 2016 בין שותפויות לווייתן לבין חברת החשמל הירדנית,)NEPCO( להספקה של גז טבעי בסכום 12

13 כולל של כ- 10 מילארד דולר. למגמת שיפור זו השפעה חיובית על יכולת הייצוא של גז ישראלי ויש בידה בכדי להגדיל את הביקושים לגז טבעי המופק ממאגרי הגז בישראל. על פי פרסומי רשות הגז הטבעי במאי 2016, כמות הגז הטבעי שנצרכה במשק בשנת 2015 הסתכמה לכ- 8.4, BCM עליה של כ- 11% ביחס לשנת סך צריכת הגז הטבעי לייצור חשמל נאמדה בכ-, BCM המהווים כ- 79% מסך צריכת הגז הטבעי וכ- 46% מתמהיל הדלקים לייצור חשמל. כמו כן, צריכת הגז הטבעי בסקטור התעשייה נאמדה בכ BCM תחזית הביקוש לגז טבעי שפורסמה על רשות הגז, 10 מתבססת, בין השאר, על המשך גידול בצריכת החשמל בממוצע רב-שנתי של כ- 3%, תוך שימוש מינימאלי במזוט ובסולר, הישענות על תחנות פחמיות בהיקף דומה להיום למעט הקמה של תחנות חדשות )בהנחה שיחידות פחמיות בתחנות הכוח אורות רבין לא יוסבו לשימוש בגז טבעי(, מעבר לגז טבעי כדלק עיקרי לייצור חשמל החל משנת 2014 וכן הטמעה הדרגתית של אנרגיות מתחדשות. בנוסף, התחזית מביאה בחשבון הסבה הדרגתית הפטרוכימית. לשימוש טבעי בגז בתחבורה, ייצור וכן מתנול של מקומי ואמוניה בתעשייה על פי תחזיות רשות הגז הטבעי, כמות הביקוש לגז טבעי בשנים 2020 ו צפויה לעמוד על כ- 12 BCM וכ- 14.7, BCM בהתאמה. לאחרונה פורסמו תחזיות על ידי גורמים שונים בשוק, בינהן, תחזיות שנכללו בדיווחי השותפות לבורסה. על פי תכניות אלו, רמת הביקוש לגז טבעי בשנים 2020 ו תהיה כ BCM וכ- 21, BCM בהתאמה. נציין כי התחזיות של רשות הגז מניחות הישענות על תחנות פחמיות בהיקף דומה להיום, כאשר התחזיות שפורסמו בשוק מניחות הסבה של חלק מיחידות הייצור הפחמיות, לייצור באמצעות שימוש בגז טבעי. על פי תחזיות אלה, הסבת יחידות הייצור הפחמיות תתרום להגדלת הביקוש בכ- 1.6 BCM וכ- 3.6 BCM בשנים 2020 ו- 2025, בהתאמה סביבה רגולטורית הפקת גז טבעי ממאגרים במים הטריטוריאליים של מדינת ישראל ומכירתו כפופים למגבלות רגולטוריות בקשר עם כמות הגז המופקת והגבלות על ייצוא הגז מחוץ לישראל ובקשר למחירי הגז. בנוסף הפקה ומכירה של גז טבעי ממאגרי תמר, לוויתן, כריש ותנין ו/או מאגר אחר כפופה למגבלות רגולטוריות נוספות מתוקף מתווה הגז, כמפורט להלן: הגבלים עסקיים ופטור מהוראות חוק הגבלים עסקיים בשנת 2012 הכריז הממונה על הגבלים עסקיים על השותפים בפרויקט תמר כבעלי מונופולין באספקת גז טבעי בישראל. עקב ההכרזה ניתן להטיל מגבלות על פעילות השותפים בפרויקט תמר מתוקף חוק ההגבלים. כמו 9 אספקת הגז לייצור חשמל כוללת את אספקת הגז לחברת החשמל, יצרני חשמל פרטיים ומפעלי תעשייה המפיקים חשמל באופן חלקי. 10 מקור: 13

14 כן, במהלך השנים שקל הממונה להגבלים עסקיים להכריז על השותפים בפרויקט לוויתן כשותפים להסדרים כובלים בקשר עם שיווק גז טבעי ממאגר לוויתן. מתווה הגז מעניק פטור לדלק קידוחים, אבנר, נובל ורציו בקשר עם ההסדרים הכובלים בקשר עם מאגר לוויתן. כמו כן, מתווה הגז מעניק פטור מהיות דלק קידוחים, אבנר ונובל בעלות מונופולין בכל הקשור למאגרים תמר ולוויתן )להלן: "הפטור"(. מתן הפטור כמתואר לעיל מותנה בקיום התנאים הבאים: מכירת הזכויות של דלק קידוחים, אבנר ונובל במאגרים כריש ותנין לצד שלישי שלא קשור למי מהן בתוך 14 חודשים ממועד מתן הפטור או ממועד פרסום טיוטת הסדרה חדשה על ידי הממונה על ענייני הנפט בנוגע לתנאי הכשירות למפעיל, כמאוחר מביניהם. התנאי מגדיר מחיר מינימאלי כנמוך מבין 40 מיליון דולר או סך כל התמורה המשולמת בגין כל הזכויות בכריש ותנין. מכירת מלוא הזכויות של דלק קידוחים ואבנר במאגר תמר לצד שלישי שלא קשור למי מהן או למי מהמחזיקים בזכויות במאגרי לוויתן, כריש ותנין וכן הגבלת הזכויות של נובל במאגר תמר לשיעור של 25% לכל היותר זאת תוך 72 חודשים. הטלת מגבלות על הסכמים חדשים שיחתמו לאספקת גז ממאגרי תמר ולוויתן כגון איסור על מגבלות רכישה מספקים אחרים, במקרים מסוימים מתן הזכות לצרכנים לקבוע חד צדדית את תקופת ההתקשרות ומתן אפשרות חד צדדית לצרכנים לשינוי בהיקף האספקה בהסכם. סביבה רגולטורית יציבה - במתווה המקורי התחייבה ממשלת ישראל לשמור על "יציבות רגולטורית" בהקשר של חיפושי גז טבעי והפקתו למשך תקופה של 10 שנים. במרץ 2016 פסק בג"ץ כי סוגיית היציבות הרגולטורית במתווה הגז בנוסח הקיים אינה חוקית. במאי 2016 אימצה הממשלה את החלטתה בעניין מתווה הגז, תוך קביעת הסדר חלופי בעניין "סביבה רגולטורית יציבה" לשם הבטחת סביבה רגולטורית המעודדת השקעות במקטע חיפושי הגז הטבעי והפקתו. תמלוגים למדינת ישראל - על פי חוק הנפט בעל חזקה חייב בתמלוג בשיעור של 12.5% מכמות הגז הטבעי או הנפט שהופקה בחזקה וכי בעל החזקה ישלם למדינה את שווי השוק של התמלוג בפי הבאר. אופן חישוב השווי על פי באר במאגר תמר נמצא בדיון בין הממונה על ענייני הנפט לבין השותפויות במאגר תמר ואופן החישוב טרם נקבע. כיום שותפיות תמר משלמות מקדמות על חשבון תמלוגים בשיעור של 12% מהכנסות פרויקט תמר. אופן חישוב התמלוגים במאגרי לוויתן, כריש ותנין, טרם נקבע. חוק מיסוי רווחים ומשאבי טבע - חוק מיסוי משאבים קובע היטל על רווחי נפט וגז לפי מנגנון אשר מקשר בין שיעור ההיטל לבין יחס ההכנסות המצטברות נטו מפרויקט הפקת הנפט והגז לבין סך ההשקעות המצטברות נטו מפרויקט הפקת הנפט והגז לבין סך ההשקעות המצטברות 14

15 בגין חיפוש ופיתוח ראשוני של המאגר )להלן: "יחס כיסוי ההשקעות"(. ההיטל המינימאלי בשיעור של 20% יגבה כאשר יחס כיסוי השקעות יגיע ל 1.5 ויעלה בהדרגה עד לשיעור של 50% )תלוי בין היתר בשיעור מס החברות( כאשר יחס כיסוי ההשקעות יגיע ל 2.3. ההיטל יחושב ויוטל על כל מאגר בנפרד. פיקוח על מחירים - בתקופה שבין הכניסה לתוקף של מתווה הגז ועד למועד קיום מלוא תנאי הפטור, פיקוח המחירים בענף הגז הטבעי מתוקף חוק ההגבלים יוגבל להטלת דרישות דיווח על רווחיות ומחיר הגז, זאת בתנאי ובמהלך תקופה זו יציעו בעלי הזכויות בתמר ולוויתן לצרכנים פוטנציאלים מחיר המבוסס על המחיר הממוצע המשוקלל של המחירים בהסכמים הקיימים במאגרים או על מחירים בהסכמי ייצוא. להלן תמצית חלופות המחיר וההצמדה שפורסמו במסגרת החלטת ממשלה 476 מיום 16 באוגוסט 2015: חלופה - 1 מחיר שיקבע ויתעדכן על פי הנוסחה R(T-2)/Q(T-2).P(T)= כאשר P(T) הינו מחיר הבסיס; R(T-2) הינו סכום ההכנסות מכלל מכירות הגז הטבעי שהתבצעו ברבעון שקדם לרבעון שקדם למועד חתימת ההסכם על ידי מי שהוא בעל חזקה; ו-( Q(T-2 הינה כמות המצטברת של גז טבעי, שסופקה לצרכנים ברבעון שקדם לרבעון שקדם למועד חתימת ההסכם על ידי מי שהוא בעל חזקה. מחיר הבסיס יתעדכן ע"ב התוצאה שתתקבל מחישוב בהתאם לנוסחה לעיל. חלופה - 2 מחיר שייקבע בהתאם למחיר חבית נפט מסוג,Brent כפי שיחושב בהתאם לנוסחה המיטבית לצרכן הקיימת במועד החלטה, בהסכמים של בעלי החזקה לאספקה משדה "תמר". חלופה - 3 בעלי הזכויות בחזקות יציעו לצרכנים הפוטנציאלים שהם יצרני חשמל פרטיים )יח"פ( בעלי רישיון ייצור להספק מותקן של 20 מגה וואט ומעלה לאתר, בנוסף גם את החלופה הכוללת הצמדה לתעריף היצור המשוקלל המפורסם על ידי רשות החשמל כמפורט להלן: יצרני חשמל קונבנציונאלי ממוצע פשוט של המחירים הקבועים בחוזים של שלושת היח"פים הגדולים, ושל ההצמדה לפי אותם החוזים; יצרני חשמל קוגנרציה ממוצע פשוט של המחירים הקבועים במועד החלטת הממשלה בחוזי הקוגנרציה הצמודים לתעריף הייצור המשוקלל, ושל ההצמדה לפי אותם החוזים; הממוצעים האמורים לעיל יחושבו על ידי רשות הגז הטבעי בהתאם לנתונים שיסופקו לה על ידי בעלי הזכויות בחזקות. להלן נוסחאות ההצמדה ליצרני חשמל פרטיים לרבעון הרביעי לשנת 2016: 15

16 יצרן חשמל פרטי קונבנציונאלי CP$ = 5.71 * (53.3%* Pt/Pt %* Pt/Pt0 * Ns0/Ns) יצרן חשמל פרטי בקוגנרציה CP$ = 5.81 * (90%* Pt/Pt0 + 10%* Pt/Pt0 * Ns0/Ns) כאשר : מחיר חודשי ממודד ב $ ל MMBTU- תעריף רכיב ייצור הידוע ביום האחרון לחודש שקדם לחודש חישוב המחיר תעריף רכיב ייצור בסיס = ש"ח לקילו וואט לשעה ממוצע חודשי של שער חליפין שקל-דולר נכון לחודש חישוב המחיר שער בסיס דולר = 3.56 לדולר CP$ Pt Pt0 Ns Ns0 בעלי החזקות יציעו לצרכן מחיר רצפה בהתאם למוצע בהסכמים הקיימים לפי מדרגות של 5.2 דולר ל -,MMBTU 5 דולר ל - MMBTU ו- 4.7 דולר ל - MMBTU ומנגנון העדכון יחל בהתאם לשינוי האחרון שחל ברכיב הייצור. נכון לחודש ספטמבר 2016, מחיר הרצפה הינו 4.7 דולר ל -.MMBTU אפשרות הבחירה בין חלופות המחיר המפורטות לעיל תועמד לרוכש רק ערב ההתקשרות בחוזה. כמו כן, בעלי הזכויות בחזקות יהיו רשאים להציע לצרכנים הפוטנציאלים הנחה על מחירים הנובעים מהחלופות המפורטות לעיל. בנוסף, יהיו רשאים הצדדים להסכם לבחור כל שיטת עדכון של מחיר הבסיס ובלבד שתהיה סבירה ומקובלת בהסכמי הגז הטבעי בארץ או בעולם. במקרה כאמור, יעודכן מחיר הבסיס בהתאם לשיטת ההצמדה שנבחרה גורמי סיכון ואי ודאות פעילות החיפוש ופיתוח הממצאים של נפט וגז טבעי כרוכה בהוצאות כספיות ניכרות בתנאי חוסר ודאות וכפועל יוצא ברמת סיכון פיננסי גבוהה ביותר. להלן פירוט גורמי סיכון וחוסר ודאות בעלי השפעה מהותית על פעילות הרוכשת של מאגרי כריש ותנין והתקבולים הצפויים מהם: שינויים בתעריף ייצור החשמל, מדדי מחירים, מחירי מקורות אנרגיה חלופיים - המחירים המשולמים על ידי הצרכנים עבור הגז הטבעי נגזרים, בין היתר, מתעריף ייצור החשמל, משער החליפין שקל/דולר אמריקאי, ממדד המחירים לצרכן האמריקאי וממחירי דלקים התחליפיים לגז כגון מזוט וסולר. כמו כן, שינוי משמעותי במקורות אנרגיה תחליפים יכול להביא לידי שינוי במודל מקורות השימוש אנרגיה חברת של תחליפים כך החשמל לגז. ירידה שתינתן בתעריפים עדיפות לתחנות שיתקבלו ממאגרי כריש ותנין ועל הכדאיות הכלכלית לפיתוחם. כוח המופעלות באמצעות עלולה להשפיע לרעה גם על המחירים 16

17 תחרות באספקת הגז - בשנים האחרונות נתגלו בישראל מספר מאגרי גז משמעותיים בהיקפים העולים באופן ניכר על הערכות משרד האנרגיה ביחס לצרכי המשק המקומי. כמו כן, ייתכן ויתגלו ממצאים נוספים בעתיד, הן בישראל והן במדינות נוספות באגן המזרחי של הים התיכון, אשר פיתוחם עשוי להוביל לכניסת מתחרים נוספים באספקת גז טבעי למשק המקומי ולמדינות שכנות ועל ידי כך להגביר את היקף התחרות בענף. מגבלות על ייצוא - הגבלת כמות הגז שניתן לייצא עלולה להשפיע לרעה באופן של עודף היצע בשוק המקומי ולירידה בתעריפים שעלולה להשפיע לרעה גם על המחירים שיתקבלו ממאגרי כריש ותנין ועל הכדאיות הכלכלית לפיתוחם. תלות בתקינות מערכת ההולכה הארצית - יכולת ההספקה של הגז שיופק מהמאגרים לצרכנים הפוטנציאליים מותנה, בין היתר, בתקינותה של מערכת ההולכה הארצית לאספקת הגז ושל רשתות החלוקה האזורית. סיכוני תפעול והעדר כיסוי ביטוחי מספק - פעולות חיפושי נפט וגז והפקתם חשופות למגוון סיכונים, כגון התפרצות בלתי מבוקרת של נוזלים וגז מבור הקידוח, התפוצצות, התמוטטות בור הקידוח ואירועים אחרים העלולים לפגוע בתפקוד מערכת ההפקה וההולכה, אשר כל אחד מהם עשוי לגרום להרס או נזק של בארות נפט או גז, מתקני ההולכה וההפקה, ציוד חיפושים ועוד. כמו כן, קיים סיכון של אחריות לנזקים הנובעים מזיהום עקב התפרצות ו/או נזילה של נוזלים ו/או דליפה של גז. על אף הביטוחים הקיימים בשוק, לא כל הסיכונים האפשריים מכוסים או ניתנים לכיסוי. עלויות ולוחות זמנים משוערים בלבד ואפשרות של העדר אמצעים - עלויות משוערות לביצוע פעולות חיפושים ופיתוח, ולוחות זמנים משוערים לביצוען מבוססות על אומדנים כלליים בלבד ועלולות להיות בהן סטיות ניכרות. תכניות החיפושים עשויות להשתנות במידה משמעותית, בין היתר, בעקבות תקלות ו/או ממצאים שיתקבלו במהלך ביצוע אותן פעולות ולהביא לפערים ניכרים הרוכשת המאגרים, בלוחות גם הזמנים על לוותר ובעלויות ביצוע המשוערות פעולות של מסוימות ועקב כך עלולה לאבד את זכויותיה בהם. אותן הנדרשות פעולות. בהתאם במקרים לתכניות מסוימים העבודה עשויה של שינויים רגולטוריים - תחום הפעילות דורש אישורים רגולטוריים רבים, בעיקר מצד הגורמים המוסמכים על-פי חוק הנפט וחוק משק הגז הטבעי, וכן אישורים נלווים של רשויות המדינה )לרבות משרד הבטחון, משרד איכות הסביבה, רשויות המס ורשויות התכנון השונות(. במהלך השנים האחרונות הועלו מספר הצעות לתיקונים בחוקים ו/או בתקנות ו/או בהנחיות הרלוונטיים לתחום הפעילות ופורסמו מספר החלטות, חוקים והנחיות אשר ליישומם עלולה להיות השפעה שלילית על פעילות המאגרים. 17

18 גורמי סיכון נוספים - קיימים גורמים נוספים אשר תורמים לחוסר הוודאות השורר בתחום הפעילות ובהם תלות בקבלני משנה, קשיים בהשגת מימון, תלות במזג אוויר ובתנאי ים, ביטול או פקיעה של זכויות ונכסי נפט ועוד. 18

19 תי. 4 אור עסקת מכירת הזכויות בחזקות כריש ותנין 4.1. הזכויות הנמכרות ביום 7 בפברואר 2012 וביום 22 למאי 2013 השותפויות דיווחו לבורסה כי חזקות הגז תנין וכריש, בהתאמה, מהוות תגליות גז טבעי. חלקן של כל אחת מהשותפויות בכל אחת מהחזקות הינו % )חלקה של נובל %(. להלן פירוט משאבי הגז הטבעי והקונדנסט )100%( שפורסמו בדוח התקופתי של אבנר ליום 31 בדצמבר : חזקה כריש תנין סה"כ משאבים מותנים קונדנסט )bbl m( גז טבעי )BCM( משאבים מנובאים קונדנסט )bbl m( גז טבעי )BCM( גז טבעי )BCM( סה"כ קונדנסט )bbl m( ביום 16 באוגוסט 2015 התקבלה החלטת ממשלה בדבר מתווה להסדרת משק הגז הטבעי בישראל לרבות בקשר לזכויות השותפות במאגרי הגז הטבעי "תמר", "לוויתן", "כריש" ו-"תנין" )להלן: "מתווה הגז" ו/או "המתווה"(. בבמסגרת המתווה ניתנו לתאגידי הגז והנפט הפועלים בשוק הגז בישראל, ובהן השותפויות, פטור ממספר הוראות של חוק ההגבלים העסקיים בהינתן עמידה במספר תנאים, בינהם, מכירת חזקות כריש ותנין בתוך 14 חודשים. ביום 14 בנובמבר 2015 הודיעו השותפויות כי הן רכשו בחלקים שווים מחברת נובל את הזכות למכור את חלקה של נובל בחזקות כריש ותנין בתמורה לסכום כולל של כ- 67 מליון דולר. על פי ההסכם בין השותפויות לנובל, האחרונה לא תהיה זכאית לכל תמורה נוספת בגין מכירת הזכויות לצד שלישי. ביום 16 באוגוסט 2016, נחתם הסכם למכירת כלל הזכויות בחזקות כריש ותנין בין אבנר ודלק קידוחים לבין חברת Ltd. Energean Israel )לשעבר Ltd.,)Ocean Energean Oil and Gas חברה רשומה בקפריסין אשר הינה חברה בת של Energean E&P Holdings Ltd )להלן: "הרוכשת"( על-פי דוחות שקיבלה השותפות מחברת,NSAI נכון לימים ו בקשר עם משאבים מותנים בחזקות כריש ותנין בהתאמה. הערכות המשאבים המותנים נערכו בהתאם לכללי המערכת לניהול משאבי פטרוליום )PRMS( והערכים המופיעים בטבלה מייצגים רק את הערכת המשאבים המיטבית Estimate"( )"Best המוגדרת כ: "Best Estimate - With respect to resource categorization, this is considered to be the best estimate of the quantity that will actually be recovered from the accumulation by the project. It is the most realistic assessment of recoverable quantities if only a single result were reported. If probabilistic methods are used, there should be at least a 50% probability (P50) that the quantities actually recovered will equal or exceed the best estimate" 12 חברת Ltd. Energean Israel משמשת כזרוע הפעילות של Ltd. Energaen E&P holdings בישראל. 19

20 עיקר פעילותה של הרוכשת הינו חיפוש, פיתוח והפקה של מאגרי גז ונפט ביוון, טורקיה ובמדינות נוספות באיזור הבלקן והמזרח התיכון התמורה א. ב..i.ii להלן תיאור מרכיבי התמורה בהסכם הרכישה:.iii הרוכשת תרכוש מאבנר ודלק קידוחים )להלן: "המוכרות"( את כלל הזכויות של המוכרות ושל חברת נובל בחזקות כריש ותנין )להלן: "הזכויות הנמכרות"(. בתמורה לזכויות הנמכרות הרוכשת תשלם למוכרות סך כולל של מליון דולר אשר יתקבלו בחלקים שווים בין המוכרות באופן הבא: תשלום במזומן של 10 מליון דולר אשר יופקדו בחשבון נאמנות בסמוך לחתימת ההסכם ויועברו למוכרות במועד השלמת העסקה; תשלום נוסף של 30 מליון דולר אשר ישולם למוכרות במועד השלמת העסקה; יתרת התמורה, בסכום של iv מליון דולר, תשולם למוכרות בעשרה תשלומים שנתיים שווים ובתוספת ריבית בהתאם למנגנון שנקבע בהסכם. תשלומים אלה ישולמו במועד בו תתקבל החלטת השקעה סופית בקשר עם פיתוח החזקות או במועד בו סך ההוצאות של הרוכשת בקשר עם פיתוח החזקות יעלה על 150 מליון דולר, המוקדם מבין השניים; הרוכשת תעביר למוכרות תמלוגים אשר יופקו מהחזקות בשיעור של 7.5% בחלקים שווים ביניהן לפני תשלום היטל רווחי נפט מכוח חוק מיסוי רווחים ממשאבי טבע )להלן: "ההיטל"( ו- 8.25% בחלקים שווים ביניהן לאחר תחילת תשלום ההיטל, וזאת בניכוי שיעור התמלוגים הקיימים 13 בהן נשאו השותפויות ביחס לחלקן המקורי בחזקות. 13 כהגדרתם בדיווחים של אבנר ודלק קידוחים לבורסה לניירות ערך בתל אביב ביום 25 בדצמבר

21 5. הערכת השווי 5.1. מתודולוגיה בהתאם לתקן דיווח כספי בינלאומי 3, תמורה מותנית מוגדרת כ: "...מחויבות של הרוכש להעביר נכסים נוספים או זכויות הוניות אל הבעלים הקודמים של הנרכש כחלק מעסקת ההחלפה עבור השליטה על הנרכש, אם אירועים עתידיים מוגדרים יתרחשו, או אם יתקיימו תנאים." כמפורט בפרק 4 לעיל, התמורה להן זכאיות השותפויות, כוללת אפשרות לתקבולים עתידיים, בנוסף לסכומים שהתקבלו במזומן )40 עתידיים כמפורט להלן: מיליון דולר(, אשר מותנים בהתרחשותם של אירועים תמורה בסך של מיליון דולר אשר תשולם למוכרות בעשרה תשלומים שנתיים שווים ובתוספת ריבית החל מהמועד בו הרוכשת קיבלה החלטת השקעה סופית )FID( או שהרוכשת השקיעה בפיתוח המאגר סכום מצטבר העולה על 150 מיליון דולר )להלן: "החלטת ההשקעה"( כמוקדם מביניהם. לפיכך, רכיב תמורה זה דומה במאפיניו לחוב פיננסי של הרוכשת למוכרות, המותנה בפיתוח החזקות, בין אם בהחלטת השקעה סופית )FID( או בביצוע ההשקעה בפועל )להלן: "רכיב החוב המותנה"(. תמלוגים מההכנסות )בניכוי תמלוגים קיימים ) 14 אשר ישולמו למוכרות בשיעורים של 7.5% לפני ההיטל ו- 8.25% לאחר ההיטל. לפיכך, רכיב תמורה זה מותנה גם הוא בפיתוח החזקות וביכולת של הרוכשת להפיק הכנסות מהמאגרים )להלן: "רכיב התמלוגים"(.,)6.1 בהתאם למאפייני רכיבי התמורה המפורטים לעיל ולאור הערכתינו את התממשות העסקה ופיתוח המאגרים, השווי של התמורה המותנית בעסקת המכירה של חזקות כריש ותנין, נאמדה באמצעות שיטת היוון תזרימי המזומנים )להרחבה בעניין גישות להערכת שווי תמורה מותנית ראה נספח תוך התאמת שיעורי ההיוון ולסיכונים הגלומים בתזרים המזומנים הנחות עבודה כללי להסתברות למימוש החלטת ההשקעה לפיתוח המאגרים הנחות העבודה המרכזיות כמפורט מטה מבוססות על נתוני שוק ממקורות פומביים ועל המודל הפיננסי של החזקות אשר התקבל מהשותפות ואשר הנחותיו המרכזיות נבחנו על ידנו ונמצאו כסבירות. יודגש כי ההנחות והמידע המפורטים להלן, לרבות ביחס לתחזיות ולתנאים המסחריים העיקריים בהסכם המכירה של המאגרים והתממשות החלטת ההשקעה לפיתוח המאגרים, מהווים מידע צופה פני עתיד כמשמעותו בחוק ניירות ערך, התשכ"ח 1968, אשר אין כל וודאות כי יתממש, כולו או חלקו, באופן האמור או בכל אופן אחר. 14 הזכויות הנמכרות תועברנה לרוכשת יחד עם התמלוגים הקיימים בחזקות בהן נשאו כל אחת מהמוכרות ביחס לחלקן המקורי ) %(. 21

22 עוד נציין כי בבואנו להעריך את השווי של התמורה המותנית, התבססנו על ההנחה כי עסקת מכירת הזכויות בחזקות כריש ותנין נעשתה בתנאי שוק בין קונה ומוכר מרצון, לידיעתנו כל מידע אשר עלול לסתור הנחה זו מועד הערכת השווי לבקשת הנהלת השותפות, הערכת השווי בוצעה למועד 31 בדצמבר תחזית כמויות וקצב הפקה שנתי ולא הובא על פי הערכת השותפות, החלטת ההשקעה על ידי הרוכשת תתקבל בתחילת שנת כמו כן, הונח כי פיתוח המאגרים יתבצע באופן מדורג, כך שתחילת ההפקה מחזקת תנין תחל לקראת סיום ההפקה מחזקת כריש. להלן ריכוז ההנחות לגבי מועדי תחילת ההפקה והתפוקה השנתית, לגבי כל אחת מהחזקות: תנין כריש חזקה 4/2032 1/2022 תחילת תקופת הפעלה 6/ /2033 סיום תקופת הפעלה גז טבעי קצב הפקה שנתי ממוצע )BCM( סה"כ )BCM( קונדנסט יחס הפקה* סה"כ M( )bbl bbl of condensate per 1 mmcf of natural gas * כאמור בטבלה לעיל, התחזית מתבססת על קצב הפקת גז טבעי של כ- 2.0 BCM בשנת הפעילות הראשונה, עם עלייה הדרגתית בהמשך חיי הפרויקט עד לקצב מכירת גז טבעי שנתי מקסימאלי של כ- 3.5 BCM )קצב הפקה שנתי ממוצע של כ- 3 BCM במאגר כריש וקצב הפקה שנתי ממוצע של כ- 2.8 BCM במאגר תנין(, כאשר כמות הקונדנסט השנתית נגזרת מהיחס בין כמות הקונדנסט הכוללת לבין כמות הגז הטבעי הכוללת, בכל מאגר )לפירוט תחזית קצב הפקה שנתית ראה נספח 6.2(. על פי הערכות השותפות, תוכניות הפיתוח של המאגרים תאפשרנה הפקה מקסימאלית של כ- 5.0 BCM גז טבעי בשנה. יש לציין כי תוכניות אלה הוכנו על ידי השותפות ואין כל ערובה כי הן תמומשנה על ידי הרוכשת. מניתוח תחזית הביקושים בשוק המקומי כפי שסופקו על ידי רשות הגז הטבעי וכפי שפורסמו במערכת המאי"ה על ידי השותפויות, עולה כי הביקוש השנתי בתקופת ההרצה ובתחילת תקופת ההפעלה המסחרית בשנת 2022, צפוי להיות בטווח של כ , BCM כשעיקר הביקוש נובע מייצור חשמל )גידול טבעי בצריכת חשמל(. במסגרת עבודתנו הנחנו שעל מנת לפתח את החזקות ולספק את כמויות הגז שהונחו, הרוכשת תדרש להתקשר בכ- 2-3 חוזי עוגן עם יצרני חשמל, כאשר נקודות היציאה והאופציות להפחתת 22

23 כמויות בחוזים של חברת חשמל ויצרניות החשמל הפרטיות )כגון דוראד, דליה, OPC וצרכני תעשייה נוספים( מול תמר, שיחולו בסמוך להפעלה המתוכננת של חזקת כריש, תומכות בסבירות והיתכנות הערכה זו. בנוסף, נדגיש כי פיתוח מאגרי הגז הטבעי כריש ותנין הינו אסטרטגי עבור מדינת ישראל בכל הנוגע לגיוון מקורות אספקת הגז ויתירות ביחס לתשתיות הובלת הגז הטבעי ליבשה. לפיכך, קיימת סבירות ברמה גבוהה שמדינת ישראל תפעל לכך שחברת החשמל ויצרניות חשמל פרטיות תרכושנה כמויות מספקות ממאגרי כריש ותנין כעוגן אשר יספק תמיכה וכדאיות כלכלית בפיתוח מאגרים אלה תחזית מחירי גז טבעי תחזית מחירי הגז הטבעי התבססה על ההנחות להלן: תמהיל הלקוחות יורכב בעיקרו מיצרני חשמל פרטיים וחברת חשמל ועל כן, הערכנו כי חלופת מנגנון המחירים המוצגת בסעיף לעיל בקשר ליצרני חשמל בעלי רישיון ייצור להספק מותקן של 20 מגה וואט ומעלה )להלן: "חלופת מחיר ליח"פ קונבנציונאלי"(, היא החלופה העקרית שעל בסיסה יקבעו המחירים בחוזים העתידיים שיחתמו מול הלקוחות. נציין כי המחיר כיום על פי חלופה זו הינו המחיר הנמוך ביותר ולכן סביר שחלופה זו תשמש כבנצ'מרק לחוזים החדשים שיחתמו בשוק בעתיד. בהתאם להנחה בדבר מימוש החלטת ההשקעה לפיתוח המאגרים בראשית שנת 2019, הערכנו שההחלטה.i.ii.iii.iv.v בדבר ההשקעה ידי על תתקבל הרוכשת בהינתן השגת מימון לפרויקט ולאחר חתימה על החוזים עם לקוחות העוגן. מחיר הבסיס בחוזים העתידיים נאמד באמצעות הנוסחה המפורטת בחלופת המחיר ליצרני חשמל קונבנציונאליים, והפרמטרים המפורטים להלן: מחיר הבסיס בחלופת המחיר ליח"פ קונבנציונאלי, כפי שפורסמה לרבעון הרביעי של שנת 2016, לפני ההתאמה בגין מחיר הרצפה. גידול שנתי בתעריף רכיב הייצור בשיעור שנתי של כ 2% )נומינאלי(. שערי החליפין החזויים לשקל מול הדולר )פורוורד(, למועד העסקה. הפחתה )Discount( של 5% ממחיר הבסיס המתקבל מנוסחת המחיר של חלופת המחיר ליח"פ קונבנציונאלי, לצורך יצירת מחיר אטרקטיבי עבור הלקוחות הפוטנצאליים ביחס למתחרים. נציין כי לאחרונה אף פורסם שימוע על ידי רשות החשמל אשר מייצר תמריץ כלכלי לרכישת גז טבעי מהמאגרים כריש ותנין עבור יח"פים ולפיכך הנחה נוספת של 5% כאמור, מגבירה את רמת הוודאות לחתימת חוזים ולפיתוח המאגרים. מחיר רצפה של 4.7 דולר ארה"ב ל- mmbtu. בהמשך התחזית הנחנו כי המחירים יתואמו באמצעות הנוסחה וההנחות לעיל בדבר שיעור הגידול בתעריף הייצור ושערי החליפין החזויים )לתחזית המחירים ראה נספח 6.2(. 23

24 תחזית מחירי קונדנסט תחזית מחירי הקונדנסט נאמדה על בסיס ממוצע תחזית מחירי נפט ארוכת טווח של ה World 15 Bank וה EIA 16 ועל בסיס הנחת השותפות כי מחיר הקונדנסט ייגזר ממחיר ה- Brent תוך התאמה להבדלי איכות נפט שיעור התמלוגים שיעור התמלוגים אשר ישולמו למדינה נקבע בהתאם לחוק הנפט על 12.5% משווי הגז בפי הבאר. שיעור התמלוגים בפועל הינו נמוך יותר כתוצאה מניכוי הוצאות בגין מערכות ההולכה והטיפול בגז עד לנקודת מסירת הגז בחוף. בהתאם לאומדני השותפות, שיעור התמלוגים האפקטיבי אשר ישולם למדינה בגין הגז והקונדנסט הינו 11.5%. כמו כן, שיעור התמלוגים הקיימים בחזקות בהן נשאו כל אחת מהמוכרות הותאמו באופן דומה. נציין כי שיעור התמלוגים בפועל עשוי להשתנות ואינו סופי היטל רווחי נפט היטל רווחי הנפט הינו היטל פרוגרסיבי שנקבע לפי מנגנון אשר מקשר בין שיעור ההיטל לבין יחס ההכנסות המצטברות נטו מפרויקט הפקת הנפט והגז לבין סך ההשקעות המצטברות בגין חיפוש ופיתוח ראשוני של המאגר )להלן: "יחס כיסוי ההשקעות"(. ההיטל המינימאלי בשיעור של 20% יגבה כאשר יחס כיסוי השקעות יגיע ל 1.5 ויעלה בהדרגה עד לשיעור של 50% )בהתאם לשיעור מס החברות ) 17 כאשר יחס כיסוי ההשקעות יגיע ל 2.3. ההיטל יחושב ויוטל לכל מאגר בנפרד. במסגרת תחזית תזרימי המזומנים בגין רכיב התמלוגים ניכינו את ההיטל מהתמלוגים נטו )לאחר קיזוז התמלוגים הקיימים( שיתקבלו על ידי השותפות מכל חזקה, על בסיס שיעור ההיטל שחושב במודל הפיננסי של כל אחת מהחזקות שיעורי היוון רכיב חוב מותנה כאמור לעיל, רכיב החוב המותנה דומה במאפייניו לחוב פיננסי של הרוכשת, המותנה בפיתוח החזקות. לפיכך, שיעור ההיוון נאמד על ידי סכימה של אומדן מחיר החוב של הרוכשת בתוספת פרמיה בגין חוסר הודאות הגלום בהתממשות החלטת ההשקעה ופיתוח המאגרים, כמפורט להלן: מחיר החוב של הרוכשת - מאחר והרוכשת הינה חברה פרטית ובהיעדר מידע לגבי דירוג התחייבויותיה ו/או נתונים פיננסים שמהם ניתן לאמוד את הדירוג, בצענו בחינה של אגרות חוב סחירות של חברות ברות השוואה, על בסיס הקריטריונים להלן: i. חברות הפועלות בתחום החיפוש וההפקה של מאגרי נפט וגז באזור מזרח הים התיכון. A world Bank Quarterly Report: Commodity Markets Outlook, October 2016 U.S Energy Information Administartion: Annual Energy Outlook 2016 הונח שיעור מס חברות של 23% בהתאם לשיעור המס הסטטורי הידוע למועד הערכת השווי

25 חברות בעלות הון עצמי של מעל 100 מיליון דולר וסך נכסים של מעל 400 מיליון דולר. קריטריון זה נבחר לאור תנאי הסף שפורסמו במסגרת טיוטת תקנות הנפט )עקרונות פעולה לחיפושי נפט והפקתו בים )תיקון( התשע"ה- 2015(. חברות בעלות אגרות חוב סחירות..ii.iii מבדיקתינו עולה כי קיימת חברה יוונית אחת העונה על הקריטריונים לעיל. לפיכך, מחיר החוב אשר שימש בחישובינו נאמד על בסיס מחיר החוב של חברת,Hellenic Petroleum SA )להלן: "חברת ההשוואה"( חברה יוונית אשר פועלת בתחום האנרגיה ובתחום החיפוש וההפקה של נפט וגז בפרט. להלן פירוט הממצאים וההתאמות שבוצעו לצורך אומדן מחיר החוב: הערות לטבלה: התשואה של האג"ח הומרה לתשואה דולרית באמצעות מודל לחישוב.Asset Swap התאמה בוצעה על ידי מדידת הפער מעקום ריביות לדירוג הייחוס )B( והוספת המרווח לתשואה למח"מ רכיב החוב אשר חושב באופן איטרטיבי )כ- 8 שנים(. פרמיית הסיכון כוללת התאמה בגין אי-סחירות והחזקה ממשלתית )כ- 35% ממניות חברת ההשוואה מוחזקות על ידי ממשלת יוון(. הערה % % 0.7% 1.75% 7.5% חברה - SA Hellenic Petroleum אג"ח HEPX תשואה מח"מ התאמות: התאמות לתשואה דולרית התאמת תשואה דולרית למח"מ רכיב החוב פרמיית סיכון נוספת מחיר חוב לצורך בחינת סבירות אומדן מחיר החוב של הרוכשת, בדקנו תשואות לפדיון של חברות ישראליות הפועלות בתחום הגז, ע"ב ההנחה כי הואיל והמאגר צפוי לספק גז טבעי וקונדנסט לשוק הישראלי בלבד, שיעורי התשואה של החברות הפועלות בתחום בישראל, יכולים להוות אינדיקציה למחירי החוב הרלוונטיים עבור הרוכשת. בהקשר זה נציין את שיעור התשואה לפדיון לאג"ח ב' של רציו )6.8%, מח"מ 5.3( אשר הונפק לצורך פיתוח מאגר לוויתן. שיעור התשואה המתואם למונחים דולריים ולמח"מ רכיב החוב הינו כ 7.5%. פרמיה בגין חוסר ודאות למחיר החוב של הרוכשת הוספנו פרמיה בשיעור של 3% בגין חוסר הודאות הגלום בפיתוח המאגר )סיכון שיטתי(, אשר הינו האירוע המתלה להתחייבות הרוכשת לתשלום רכיב החוב. הפרמיה נאמדה על בסיס אנליזות שפורסמו בשנת לגבי פער

26 התשואות שנאמדו בין מאגר תמר למאגר לוויתן )ע"ב שווי השוק של ישראמקו ורציו(, ובנטרול סיכון ההקמה, מאחר וסיכון זה אינו חל על רכיב החוב. בהתאם לאמור לעיל, שיעור היוון הדולרי לרכיב החוב המותנה נאמד בכ- 10.5% )נומינאלי( רכיב התמלוגים שיעור ההיוון לרכיב התמלוגים נאמד על בסיס שיעור ההיוון הנגזר מתחזית תזרים המזומנים שפורסמה ב- 3 לנובמבר 2016 למאגר לוויתן ושווי השוק של רציו, על בסיס ההנחה כי שוויה של רציו מגלם ברובו את שווי חלקה במאגר לוויתן, אשר הינו מאגר שטרם פותח בדומה למאגרים כריש ותנין. להלן שיעור ההיוון שנאמד לרכיב התמלוגים: שיעור היוון לוויתן התאמות שיעור היוון לרכיב תמלוגים לאחר התאמות 11.0% 1.5% 12.5% הערה 1 2 הערות לטבלה:.1.2 לצורך חישוב שיעור ההיוון המשוקלל הגלום בתחזית תזרימי המזומנים של מאגר לווייתן, אמדנו את שווי הפעילות של רציו על בסיס מחיר השוק הממוצע בשבועיים שלאחר מועד הפרסום מיום 3 בנובמבר 2016, בתוספת ההתחייביות נטו. להערכתינו נכסי הנפט הנוספים של רציו אינם תורמים באופן מהותי לשווי כך ששוייה של רציו מגלם למעשה את הערך הכלכלי הגלום במאגר לוויתן, בהינתן ההתאמות בגין פיתוחים עתידיים כמפורט בסעיף 2 להלן. תחזית תזרים המזומנים שפורסמה ביום 3 בנובמבר 2016 למאגר לוויתן כוללת את תזרימי המזומנים הנובעים מחלק מהמשאבים המותנים ואינה כוללת פיתוחים עתידיים. להערכתינו מחיר השוק מגלם שווי גם לפיתוחים העתידיים אשר משקף תשואה נוספת. כמו כן, להערכתינו רמת הודאות בפיתוח מאגרי כריש ותנין, נכון למועד עבודה זו, הינה נמוכה יותר ביחס לרמת הוודאות לפיתוח מאגר לוויתן. מנגד, הסיכון הגלום בתמלוגים מהכנסות נמוך מהסיכון הגלום בתזרים המזומנים שלפיו חושב שיעור ההיוון למאגר לוויתן. לפיכך, בשקלול האמור לעיל הערכנו כי לצורך התאמת שיעור ההיוון לרכיב התמלוגים יש להוסיף פרמיה של כ- 1.5% לשיעור ההיוון הגלום בתחזית תזרימי המזומנים של מאגר לוויתן )הערה 1 לעיל( תוצאות הערכת השווי בהתאם להנחות המפורטות בגוף העבודה, להלן פירוט שווי מרכיבי התמורה המותנית בעסקה: רכיב תמורה חוב מותנה תמלוגים סה"כ מליוני דולר ארה"ב

27 5.4. ניתוחי רגישות להלן ניתוח רגישות לשווי התמורה המותנית ביחס לשיעורי ההיוון ולשינויים במחירי הגז הטבעי במליוני דולר ארה"ב: שינוי בוקטור מחירי גז טבעי )דולר ארה"ב ל )mmbtu (0.50) (1.00) (1.50) bp +150 bp +50 bp bp -150 bp -250 bp שינוי בשיעורי היוון )בנקודות בסיס( להלן ניתוח רגישות לשווי התמורה המותנית ביחס לשיעורי ההיוון ולשינויים בכמות ההפקה השנתית, במליוני דולר ארה"ב: שינוי בכמות ההפקה השנתית של גז טבעי )BCM( (0.25) (0.50) (1.00) bp +150 bp +50 bp bp -150 bp -250 bp שינוי בשיעורי היוון )בנקודות בסיס( להלן ניתוח רגישות לשווי התמורה המותנית ביחס לשיעורי ההיוון ולשינויים במחירי הקונדנסט, במליוני דולר ארה"ב: שינוי בוקטור מחירי קונדנסט )דולר ארה"ב ל )bbl (5.00) (10.00) (15.00) bp +150 bp +50 bp bp -150 bp -250 bp שינוי בשיעורי היוון )בנקודות בסיס( 27

28 6. נספחים 6.1. גישות להערכת שווי תמורה מותנית ככלל, תמורה מותנית יכולה להיות משולמת הן באמצעות כסף מזומן והן באמצעות מכשירים הוניים. האתגר העקרי באמידת השווי ההוגן של תמורה המותנית נובע מפונקציית תשלומים שאינה ליניארית. על כן, בהערכת שווי תמורה מותנית יש להתייחס למאפיינים נוספים לאלה הנלקחים בחשבון במסגרת הערכת שווי פעילות. הערכת שווי תמורה מותנית יכולה להתבצע במגוון שיטות, החל מהיוון תזרמים מזומנים צפויים )DCF( ועד לשיטות מורכבות יותר כגון, מודלים המבוססים על תמחור אופציות וסימולציות מונטה קרלו. תקופת ההסכם ותנאי התשלום מהווים גורמים אשר משפיעים על סוג מודל הערכת השווי אשר ייבחר. מרבית שיטות הערכה יתבססו על גישה המשלבת מספר עקרונות מתמחור אופציות בכדי לתת ביטוי לשונות והתנהגות המדדים שהוגדרו בהסכם התמורה המותנית. ככלל, קיימות שתי גישות מקובלות להערכת שווי הוגן של תמורה מותנית : מודלים המבוססים על תמחור אופציות ריאליות מודלים המבוססים על שקלול תרחישים Average PWERM Probability-Weighted Return Method.1.2 הערכת השווי באמצעות אופציות כרוכה במידול של התקבולים כהתפלגות של משתנה הבסיס, רמת הסיכון והשונות, תוך התייחסות למאפיינים הספציפיים של התהליך הסטוכסטי הרלוונטי למשתנה הבסיס. השימוש במודל תמחור אופציות מעלה שני קשיים עיקריים כדלקמן: התפלגות התוצאות שהונחה יכולה להיות לא מתאימה. קושי בהערכת השונות של המדדים. ההערכת שווי באמצעות מודל התרחישים דורשת הערכה של התרחישים האפשריים )בד"כ על בסיס הערכות הנהלת החברה(, כאשר התקבולים בכל תרחיש משוקללים לפי ההסתברות לכל תרחיש. הערכת באמצעות גישה זו דורשת התייחסות לנושאים הבאים: הערכת תזרימי המזומנים אשר יתקבלו בכל תרחיש, נכון למועד הערכת השווי, והערכת ההסתברות המיוחסת לכל תרחיש. שיעור ההיוון הראוי לתזרימי המזומנים הצפויים בכל תרחיש. אף על פי שה- WACC יכול להוות כבסיס לשיעור היוון המותאם לרמת הסיכון בכדי לקבוע את השווי הנוכחי של תזרים מזומנים בהערכת שווי פעילות, ייתכן כי שיעור היוון זה לא ישקף באופן 28

29 מהימן את הסיכון הגלום בתמורה המותנית. יתרה מכך, מודל התרחישים יכול להכשל בהערכת השונות הפוטנציאלית ובתוצאות הגלומות במדדים שנבחרו. ישנם שלושה מאפיני סיכון שצריכים להשתקף במקדם ההיוון במודל התרחישים )ובמידה פחותה יותר, במודל תמחור האופציות הריאליות( כדלקמן : סיכון אשר מיוחס לתקבולים סיכון זה מיוצג בדרך כלל כשיעור התשואה על ההון הנדרש ליצירית התקבולים. ברוב המקרים, התקבולים יהיו ברמת סיכון של הפעילות כך ששיעור ההיוון המשוקלל )WACC( יכול לשמש כאומדן מתאים. סיכון אשר מיוחס למבנה התקבולים סיכון זה הינו אינהרנטי למבנה פונקציית התקבולים. כאשר פונקציית התקבולים איננה ליניארית, הסיכון הגלום בתמורה המותנית עלול להיות שונה מהסיכון של הפעילות. סיכון אשראי של הצד הרוכש )או ערב( סיכון זה, המתבסס על האיתנות הפיננסית של הרוכש ויכולתו לעמוד בתנאי ההסכם, צריך להלקח בחשבון בשקלול הסיכון הכרוך בקבלת התמורה המותנית. הגישה שנבחרה בהערכת השווי במסגרת הערכת השווי בחרנו בגישת התרחישים וזהינו שני תרחישים עקריים כדלקמן: עמידה בתנאי החלטת השקעה - פיתוח המאגרים על פי לוחות הזמנים והתחזיות שהונחו במסגרת המודל הפיננסי של השותפות. אי עמידה בתנאי החלטת השקעה - החלטה של הרוכשת לא לפתח את המאגרים, וכפועל יוצא אי קבלת התקבולים המותנים..i.ii מודל הערכת השווי לתרחיש עמידה בתנאי החלטת ההשקעה התבסס על גישת היוון תזרימי מזומנים הצפוים בתרחיש, תוך התאמות הנדרשות לשיעורי ההיוון כמפורט לעיל )סיכון מיוחס לתקבולים, פונקציית התקבולים וסיכון אשראי של הרוכשת(. התרחיש של אי עמידה בתנאי החלטת ההשקעה נלקח בחשבון למעשה במסגרת התרחיש של עמידה בתנאי החלטת ההשקעה, באופן של הוספת פרמיית סיכון נוספת לשיעור ההיוון, בגין חוסר הוודאות הגלום בפיתוח המאגרים )סיכון שיטתי(. 29